去杠桿化,修復(fù)資產(chǎn)負債表是經(jīng)濟危機、金融危機和債務(wù)危機后的必經(jīng)過程。然而,去杠桿的進程可以被管理得很好,也可能很差,甚至對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生重大影響,引發(fā)新的金融風(fēng)險沖擊,這對任何國家而言都是一次重大挑戰(zhàn)。
2012年啟動的“去杠桿”化進程正在進一步影響我國宏觀經(jīng)濟運行,特別是影響金融和流動性格局。1月份,中國金融數(shù)據(jù)變得“撲朔迷離”,一些數(shù)據(jù)彼此分歧甚至走勢相左,“社融擴張,貨幣失速”成為當前的突出特征。
央行最新金融月報顯示,1月份我國社會融資規(guī)模為2.58萬億元,比去年12月猛增1.33萬億元,甚至超過2013年一季度的“天量”社會融資的水平,但貨幣供應(yīng)量增速繼續(xù)下行,資產(chǎn)端、負債端出現(xiàn)明顯背離:一是人民幣貸款增加1.32萬億元,同比多增2469億元,但當月人民幣存款減少9402億元,同比則少增2.05萬億元;二是廣義貨幣(M2)余額112.35萬億元,同比增長13.2%,但狹義貨幣(M1),同比僅增長1.2%,比去年同期下降14.1個百分點,M1~M2之間的剪刀差急劇放大。
事實上,金融數(shù)據(jù)的矛盾恰恰反映了中國“去杠桿化”進程中的復(fù)雜形勢。2008年國際金融危機以來,中國杠桿率的增勢在全球主要經(jīng)濟體中較為突出。不同于美國,中國加杠桿來源于實體的融資需求,特別是地方政府通過融資平臺,利用貸款、城投債、信托、BT等多種方式增加杠桿。此外,銀行機構(gòu)雖然表內(nèi)杠桿不高,但通過資金騰挪信用擴張形成的“銀行的影子”,客觀上推升了表外杠桿。
從這些部門的資產(chǎn)負債表看,資產(chǎn)端主要是期限較長、流動性較差的投資,但負債端卻是期限短但流動性強的債務(wù)工具,因此,資產(chǎn)端與負債端、供給端與需求端之間的期限和流動性錯配就導(dǎo)致融資成本大幅上升,特別是債務(wù)存量上升導(dǎo)致利息支出消耗了更多新增融資資源,放大了信貸需求,并助推了融資利率的飆升。
另一方面,去杠桿化卻并未使杠桿率下降反而進一步推動了杠桿的上升。央行金融月報顯示,以表內(nèi)貸款和表外委托貸款增長最顯著,分別增長23.12%和92.38%??梢?,我們也許應(yīng)該反思當前以“杠桿率”下降為目標的加速去杠桿化模式是否合適。
“下山總比上山易”,但是金融運行似乎并不遵從萬有引力定律。事實已經(jīng)證明,減少債務(wù),去杠桿化要比增加債務(wù)艱難得多。對于幾乎所有國家而言,去杠桿化都是一個非常痛苦的過程。金融危機以來,面對居高不下的債務(wù)重負,發(fā)達國家不得不啟動去杠桿化,但除了美國和德國之外,大部分國家都沒有成功,甚至是失敗的,出現(xiàn)了“越降杠桿越高”的局面。
美國在次貸危機前經(jīng)歷了長期的信貸快速增長,其債務(wù)水平以遠高于GDP名義增速的速度增長。至2008年次貸危機前夕,其債務(wù)已占到GDP的370%左右。一是在資金需求端,由政府發(fā)行國債將杠桿由私人部門轉(zhuǎn)移到政府部門,政府充當資金的主要需求方;二是在資金供給端,由貨幣當局發(fā)行貨幣購買國債,貨幣當局充當資金的主要供給方,但歸根結(jié)底是得益于美元的霸權(quán)和全球中的特殊地位。
相比之下,中國在金融危機之后直到現(xiàn)在的宏觀經(jīng)濟狀況,更具有復(fù)雜性。一方面,中國在金融危機后采取了寬松的貨幣政策和擴張性的財政政策來穩(wěn)定經(jīng)濟增長,積累了越來越多的債務(wù),而另一方面,由于間接融資為主,債務(wù)風(fēng)險集中于銀行體系。
中國經(jīng)濟的債務(wù)杠桿主要體現(xiàn)在公共部門大規(guī)模舉債融資形成的債務(wù)杠桿,特別是以地方債務(wù)為主的公共部門債務(wù)高企。不過,就規(guī)模而言,目前全國各級政府債務(wù)約30.28萬億元,其中地方政府債務(wù)余額17.9萬億元,政府性負債率為36.4%,尚低于國際上通行負債警戒線的60%。
現(xiàn)在看,政府債務(wù)規(guī)模本身不是最大的風(fēng)險,但債務(wù)投向過多地向低效率投資傾斜,且過多地擠占有限的資源、資金,導(dǎo)致擠出效應(yīng)迅速擴大,這就為經(jīng)濟埋下了隱患。同時,中國經(jīng)濟的特色之一是“捆綁式經(jīng)濟”。這種模式下,低效投資過大無疑是資本回報率下降的源頭??紤]到2014、2015年償債壓力大,以目前的存量余額計,兩年到期需償還金額分別達到6.6萬億元、5.2萬億元,這勢必給整體流動性和信用體系帶來挑戰(zhàn)。
由此可見,當前化解地方債務(wù)溢出風(fēng)險,保持貨幣流動性合理穩(wěn)健,創(chuàng)新債務(wù)融資模式就變得更加迫切。
一種思路是可以考慮將部分城投債轉(zhuǎn)為市政收益?zhèn)?,將公用事業(yè)類的城投債定位為市政收益?zhèn)⒃诘胤秸A(yù)算中設(shè)立特別賬戶,進而從根本上降低政府融資對社會融資,特別是實體部門融資需求的擠出。
另一種思路是,以股權(quán)融資替代債務(wù)融資。在間接融資為主的融資格局下,銀行吸收的居民儲蓄在銀行的資產(chǎn)負債表上表現(xiàn)為負債,銀行發(fā)放貸款給企業(yè),貸款在企業(yè)的資產(chǎn)負債表上又表現(xiàn)為企業(yè)的負債。
因此,通過有效的經(jīng)濟金融政策,促進居民儲蓄直接轉(zhuǎn)化為資本不失為一種好辦法。另外,降低政府部門的杠桿率,可以將政府的經(jīng)營性資產(chǎn)通過市場轉(zhuǎn)讓,轉(zhuǎn)讓收入用于償還到期債務(wù),將債權(quán)轉(zhuǎn)換為資本收益,從而降低全社會的杠桿率。